ივანე ჯავახიშვილის სახელობის თბილისის სახელმწიფო უნივერსიტეტის ეკონომიკისა და ბიზნესის ფაკულტეტის რეფერირებადი და რეცენზირებადი საერთაშორისო სამეცნიერო-ანალიტიკური ჟურნალი
მოდიფიცირებული CAPM შეფასების მეთოდოლოგიური ჩარჩო
doi.org/10.52340/eab.2026.18.01.12.
სტატია ავითარებს სისტემურ მეთოდოლოგიურ ჩარჩოს ინვესტიციის ღირებულების შეფასებისთვის განვითარებად ბაზრებზე, რაც ხასიათდება მონაცემთა შეზღუდულობითა და განვითარებადი ფინანსური ინფრასტრუქტურით. მიუხედავად იმისა, რომ CAPM უზრუნველყოფს ელეგანტურ თეორიულ საფუძვლებს, მოდელის სტანდარტული მიდგომები უშვებს იდეალურ საბაზრო პირობებს, რაც იშვიათად გვხვდება განვითარებად ბაზრებზე: დეფოლტისგან თავისუფალი სახელმწიფო ობლიგაციები, ლიკვიდური აქციათა ინდექსები, უხვი ისტორიული დროითი სერიების მონაცემები და ეფექტიანი საბაზრო ფასწარმოქმნის რაციონალური სისტემა. მაშინ როდესაც რიცხობრივი მოდელის იდეალური დაშვებები არ მუშაობს, პრაქტიკოსებს არ აქვთ სისტემატური, კარგად ჩამოყალიბებული და საერთაშორისოდ მიღებული მიდგომები ცვლადების გამოსათვლელი მეთოდოლოგიების შერჩევისთვის. სტატია ამ წინაღობის დაძლევას ცდილობს კომპლექსური, ყოვლისმომცველი ჩარჩოს წარდგენით, რომელიც აღიარებს, რომ ოპტიმალური შეფასების მიდგომები ფუნდამენტურად არის დამოკიდებული ქვეყნის სპეციფიკური ფინანსური ბაზრის განვითარებაზე, მონაცემთა ხელმისაწვდომობასა და ინსტიტუციურ ინფრასტრუქტურაზე. ერთიანი კანონიკური მეთოდოლოგიის მხარდაჭერის ნაცვლად, ჩარჩო უზრუნველყოფს გადაწყვეტილების ხის ლოგიკას და შერჩევის კრიტერიუმებს, რაც პრაქტიკოსებს საშუალებას აძლევს აირჩიონ თეორიულად დასაბუთებული, ემპირიულად განხორციელებადი შეფასების მეთოდები მოდიფიცირებული CAPM კომპონენტებისათვის. სტატიის ჩარჩო მეთოდოლოგიის სისტემატიზაციას ახორციელებს მოდიფიცირებული CAPM-ის ოთხი ძირითადი ცვლადის შეფასებისთვის:
1. რისკისგან თავისუფალი განაკვეთის გამოთვლა ოთხი მეთოდოლოგიური მიდგომის მეშვეობით(პირდაპირი ადგილობრივი სახელმწიფო ობლიგაციები, CDS-ზე დაფუძნებული ზრდის/ინფლაციის დიფერენციალი და დერივატივების ბაზრის მიდგომები);
2. ბეტას შეფასება როგორც საჯარო, ასევე კერძო ფირმებისთვის (ბაზრის მოდელის რეგრესია, Pure-Play-ს, Bottom up მეთოდოლოგია, სააღრიცხვო ბეტა და არადივერსიფიცირებული ინვესტორებისთვის მთლიანი ბეტა);
3. აქციების რისკიანობის პრემიუმი მოდიფიცირებული ისტორიული მიდგომების გამოყენებით;
4. ქვეყნის სპეციფიკური რისკის პრემიუმი რეიტინგზე დაფუძნებული დეფოლტის სპრედების, CDS-ზე დაფუძნებული საზომების და არასტაბილურობის მასშტაბის კორექტირების გზით. შედეგად მიღებული მოდიფიცირებული CAPM მოდელი მოიცავს ყველა კომპონენტს:
მეთოდოლოგიური ჩარჩო ხაზს უსვამს საკალკულაციო მოდელის გამჭვირვალობის მნიშვნელობას და აკეთებს პრაგმატულ კომპრომისს ამ მიმართულებით, შედეგად ხაზს უსვამს იმ შემზღუდველ გარემოებებს, რომლებიც ახასიათებს თითოეულ მეთოდოლოგიურ მიდგომას ამა თუ იმ ცვლადის გამოთვლისას, მათ შორის შესაძლებელია გამოიყოს შემდგომი ფუნდამენტური შეზღუდვები: ურისკო განაკვეთის რისკიანობის განულება ფაქტობრივად შეუძლებელია, ფორვარდული ბაზრის მიდგომები ვადიანობის შეზღუდვების წინაშე დგას, ინფლაციაზე დაფუძნებული კონვერტაცია მოითხოვს არაერთ ფინანსურ დაშვებებზე დაფუძნებულ პროგნოზებს, Pure-play ბეტა დამოკიდებულია შესადარისი კომპანიების წარმოებულ ფინანსური მონაცემების ხარისხზე, სააღრიცხვო ბეტა ექვემდებარება მენეჯერულ შეხედულებას, მთლიანმა ბეტამ შეიძლება გადამეტებულად წარმოაჩინოს აღნიშნული მაჩვენებელი, თუ ინვესტორები შეინარჩუნებენ დივერსიფიკაციის მაღალ დონეს და ქვეყნის რისკის პრემიუმის შეფასება არასრულყოფილად შეფასებული დარჩება. მეთოდოლოგიური ჩარჩოს არ გამოყენების ნაცვლად, მიმოხილული მიდგომების ლიმიტები ხაზს უსვამს, რომ პრაქტიკოსებმა უნდა გაიაზრონ ეს გარემოება და მათი შეხედულებისამებრ უნდა განხორციელდეს მათთვის რელევანტური მეთოდოლოგიის გამოყენება.
გამოიკვეთა ხუთი ძირითადი დასკვნა:
1. მეთოდოლოგიური მოქნილობა აუცილებელია, თუ გავითვალისწინებთ ქვეყნებისთვის დამახასიათებელ განსხვავებებს ფრონტიერ და განვითარებად ბაზრებს შორის;
2. დაშვებების გამჭვირვალობა და შეფასების შედეგად მიღებული დიაპაზონის საფუძველზე მოქმედება, გაუმჯობესებულ პრაქტიკულ ღირებულებას იძლევა, ვიდრე ყალბი სიზუსტე;
3. ქვეყნის სპეციფიკური რისკის პრემიუმის ჩართვა აუცილებელი და მატერიალურად მნიშნველოვანია საკალკულაციო მოდელის პროგნოზირების გასაუმჯობესებლად;
4. განვითარებადი ქვეყნის ადგილობრივი ბაზრის მონაცემები ხშირად არასაკმარისი ან არასტაბილურია, რაც მოითხოვს ფინანსურ და ეკონომიკურ თეორიაზე დაყრდნობით დაშვებების გაკეთებას;
5. თეორიასა და პრაქტიკას შორის არსებული მუდმივი უფსკრულის შევსება მოითხოვს პრაგმატულ კომპრომისს ემპირიული შეზღუდვების აშკარა აღიარებით. სტატია ავითარებს და აღრმავებს განვითარებადი ბაზრების ფინანსურ და ეკონომიკურ ლიტერატურას მეთოდოლოგიური არჩევანის სისტემატიზაციის გზით, რაც პრაქტიკოსებს საშუალებას აძლევს, მეთოდოლოგიური გაურკვევლობიდან მომდინარე პოზიციიდან, გადავიდნენ მტკიცებულებებსა და ლოგიკურ მსჯელობაზე დაფუძნებული გადაწყვეტილების მიღებაზე.
საკვანძო სიტყვები: მოდიფიცირებული CAPM; აქციების ღირებულება; განვითარებადი ბაზრები; სასაზღვრო ბაზრები; ურისკო განაკვეთი; ბეტა; ბაზრის რისკის პრემია; ქვეყნის რისკის პრემია; CDS; საკრედიტო რეიტინგები; ქვემოდან ზემოთ ბეტა; ჯამური ბეტა
Keywords: Modified CAPM, Cost of equity, Emerging markets, Frontier markets, Risk-free rate, Beta, Market risk premium, Country risk premium, CDS, Credit ratings, Bottom-up beta, Total beta.
JEL Codes: G12, G15, G32, C13, F34
References:
• Alp A. (2013). Structural Shifts in Credit Rating Standards. Journal of Finance, 68(6), 2435-2470.
• Beaver W., Kettler P., & Scholes M. (1970). The Association between Market Determined and Accounting Determined Risk Measures. The Accounting Review, 45(4), 654-682.
• Bekaert G., & Harvey C. R. (1995). Time-varying World Market Integration. Journal of Finance, 50(2), 403-444.
• Bekaert G., & Harvey C. R. (2003). Emerging Markets Finance. Journal of Empirical Finance, 10(1-2), 3-55.
• Blume M. (1975). Betas and Their Regression Tendencies. Journal of Finance, 30(3), 785-795.
• Courtois O., Lai, V. S., & Zhang, H. (2018). Risk-free Rate Selection in Valuation: An Empirical Study. Journal of Applied Corporate Finance, 30(2), 91-99.
• Damodaran A. (2003). Measuring Company Exposure to Country Risk: Theory and Practice. Working paper, New York University Stern School of Business.
• Damodaran A. (2012). Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Aasset (3rd ed.). John Wiley & Sons.
• Damodaran A. (2023). Equity Risk Premiums: Determinants, Estimation and Implications. Working paper, New York University Stern School of Business.
• Erb C., Harvey C. R., & Viskanta T. (1996). Expected Returns and Volatility in 135 Countries. Journal of Portfolio Management, 22(3), 46-58.
• Estrada J. (2000). The Cost of Equity in Emerging Markets: A Downside Risk Approach. Emerging Markets Quarterly, 4(3), 19-30.
• Estrada J. (2007). Mean-Semivariance Behavior: Downside Risk and Capital Asset Pricing. International Review of Economics and Finance, 16(2), 169-185.
• Fama E. F., & French K. R. (2004). The Capital Asset PricingM: Theory and Evidence. Journal of Economic Perspectives, 18(3), 25-46.
• Fernandez P. (2009). The Equity Premium in 150 Textbooks. Working Paper, IESE Business School.
• Fernandez P., Pershin V., & Acín I. F. (2021). Survey: Market Risk Premium and Risk-free Rate Used for 81 Countries in 2021. Working paper, IESE Business School.
• Hamada R. S. (1972). The Effect of the Firm\\\'s Capital Structure on the Systematic Risk of Common Stocks. Journal of Finance, 27(2), 435-452.
• Harvey C. R. (2001). The International Cost of Capital and Risk Calculator (ICCRC). Working paper, Duke University.
• Jensen M. C. (1969). Risk, the Pricing of Capital Assets, and the Evaluation of Investment Portfolios. Journal of Business, 42(2), 167-247.
• Lintner J. (1965). The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets. Review of Economics and Statistics, 47(1), 13-37.
• Mossin J. (1966). Equilibrium in a Capital Asset Market. Econometrica, 34(4), 768-783.
• Pereiro L. E. (2002). Valuation of Companies in Emerging Markets: A Practical Approach. John Wiley & Sons.
• Roll R. (1977). A Critique of the Asset Pricing Theory\\\'s Tests Part I: On Past and Potential Testability of the Theory. Journal of Financial Economics, 4(2), 129-176.
• Schmidt D. (2020). The Risk-free Rate and its Role in the Cost of Capital. Journal of Applied Finance, 30(1), 45-62.
• Sharpe W. F. (1964). Capital Asset Prices: A theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk. Journal of Finance, 19(3), 425-442.
• Stulz, R. M. (1999). Globalization, corporate finance, and the cost of capital. Journal of Applied Corporate Finance, 12(3), 8-25.
1. კაპიტალის აქტივების ფასწარმოქმნის მოდელი