ჟურნალი ნომერი 3 ∘ მაია გოგოხია ∘
ფასიანი ქაღალდების ბაზრის რეგულირების საკითხისათვის

https://doi.org/10.56079/20223/9

 

სტატიის მიზანია თანამედროვე ეტაპზე ფინანსური სტრუქტურის ტრანსფორმაციის ზოგიერთი არსებითი ტენდენციის გამოვლენა და მისი რეგულირების აქტუალური საკითხების წარმოჩენა საქართველოში. ყურადღება გამახვილებულია ფასიანი ქაღალდების ბაზრის რეგულირების პრინციპებზე, სახელმწიფო და საზოგადოებრივი რეგულირების მნიშვნელობაზე, აღნიშნული ბაზრის კაპიტალიზაციის მასშტაბზე, საბირჟო ჯგუფების შექმნის ტენდენციაზე, კოვიდ პანდემიის გავლენასა და განსხვავებულ მიდგომებზე ფასიანი ქაღალდების ბაზრის რეგულირების სისტემის აგებისადმი.

     სტატიაში ხაზგასმულია, რომ დეცენტრალიზებული ფინანსური სისტემის სტრუქტურა - თანაფარდობაა საბანკო სექტორსა და ფასიანი ქაღალდების ლიკვიდურ ბაზრებს შორის. ფინანსური სტრუქტურა, როგორც ეკონომიკური განვითარების გზებისა და მექანიზმების წყარო, სადისკუსიო საკითხია. ამასთან, ბოლო პერიოდში შეინიშნება ფინანსური სისტემის სექტორების სულ უფრო მეტი დაახლოვება. დერეგულირების გაძლიერებასთან ერთად, სხვადასხვა ფინანსური ინსტიტუტები სულ უფრო მეტად უწევენ ერთმანეთს კონკურენციას მათი ბიზნეს-მოდელების ფორმირებული სპეციალობების მიხედვით. აღმოცენდა ფინანსური ჰოლდინგები, რომლებიც წარმართავენ ფინანსური ბიზნესის ფაქტობრივად ყველა მიმართულებას. გამოკვეთილია ფინანსური სისტემის ცალკეული სერვისების სფეროში მაღალტექნოლოგიური კომპანიების გააქტიურება და ახალგაზრდა, ზოგჯერ შედარებით მცირე ფინტექფირმების ექსპანსია.

      სტატიაში ჩამოყალიბებული მოსაზრებები, ხელს შეუწყობს ფინანსური ბაზრის რეგულირების სისტემის სრულყოფას.

საკვანძო სიტყვები:  ფასიანი ქაღალდების ბაზარი, რეგულირების პრინციპები,

რეგულირების სისტემა, IOSCO

შესავალი

 

      ფინანსური ბაზარი ინსტიტუციურად წარმოდგენილია ფინანსური სისტემით. დეცენტრალიზებული ფინანსური სისტემის სეგმენტები შეესაბამება ფინანსური ბაზრის სექტორებს, კერძოდ, საკრედიტო ბაზარი წარმოდგენილია საბანკო სისტემით; ფასიანი ქაღალდებისა და დერივატივების ბაზარი - ფასიანი ქაღალდებითა და წარმოებულებით ოპერაციებზე სპეციალიზებული ორგანიზაციებით; სადაზღვევო ბაზარი - სადაზღვევო კომპანიებით.

     ბანკები წარმოადგენენ ფასიანი ქაღალდებით გარიგებების აქტიურ მონაწილეებს; საბროკერო კომპანიები, რომლებიც ბანკებს ეხმარებიან ობლიგაციების გამოშვებაში - ბანკების სუბსტიტუტებია; სადაზღვევო კომპანიები საკუთარ რეზერვებს აბანდებენ ფასიან ქაღალდებში. 

    დღეისათვის ფინანსური სტრუქტურა ტრანსფორმაციას განაგრძობს. ნეოკლასიკური მოდელის ფარგლებში შეუძლებელია აიხსნას ფინანსური სისტემის არსებობა იმ სახით და მასშტაბით, რაც სინამდვილეშია (Freixas X., Rochet J.C., 2008).

      დამაჯერებელია თეორიული არგუმენტები ფინანსური სისტემის არსებობის სასარგებლოდ, როგორც ერთობლიობისა - ფინანსური შუამავლების, საინვესტიციო ინსტიტუტების, ინფრასტრუქტურის მონაწილეების ურთიერთქმედების წესებისა და მექანიზმებისა - მოცემული ახალი ინსტიტუციონალური თეორიის ფარგლებში (Мишкин, 2008, 880).

      სახელმწიფო არეგულირებს ფასიანი ქაღალდების ბაზარს, მაგრამ არ მართავს მას. ფასიანი ქაღალდების ყიდვა-გაყიდვის რეგულირება მოიცავს ბევრ იურიდიულ და ზნეობრივ მომენტს, მაგრამ ის არ ვრცელდება თვით ყიდვა-გაყიდვის პროცესზე. თუ ბაზრის მონაწილემ მიზნად დაისახა იყიდოს ფასიანი ქაღალდი, მაშინ ის მას იყიდის, ე.ი. თვითონ მართავს ყიდვის პროცესს, მაგრამ ის ვალდებული იქნება დაიცვას ბაზარზე არსებული ყველა მარეგულირებელი ნორმა. რეგულირება არ ზღუდავს ადამიანის საქმიანობას რაიმე ზღვრის დაწესებით განვითარებისათვის ზოგადად, არამედ ადგენს ზღვარს, რომლის ფარგლებშიც ეს საქმიანობა შეიძლება განხორციელდეს და განვითარდეს მონაწილეთა ინტერესების შესაბამისად.

 

 

 

 

ფასიანი ქაღალდების ბაზრის განვითარების თანამედროვე

ტენდენციები და რეგულირების პრინციპები

 

   ფასიანი ქაღალდების ბაზრის მასშტაბების ზრდას თავდაპირველად განაპირობებდა  სასაქონლო წარმოების მოთხოვნები. თუმცა, შემდგომ აღნიშნული ბაზრის დინამიკური სრულყოფა მოწინავე კაპიტალისტური ქვეყნების ეკონომიკური განვითარების აუცილებელ წინაპირობად იქცა.

   საფონდო ბაზარს კრიზისულობა ახასიათებს, რაც კაპიტალის ინტერნაციონალიზაციის გამო, მსოფლიო ხასიათს ატარებს. მისთვის ნიშანდობლივია ისეთი უმნიშვნელოვანესი თანამედროვე ტენდენციები, როგორიცაა: კონცენტრაცია და ცენტრალიზაცია, გლობალიზაცია, კონვერგენცია, სეკიურიტიზაცია, კომპიუტერიზაცია, ბაზრის რეგულირების როლის ზრდა.

   რეგულირების პრინციპები ის ქვაკუთხედია, რომელსაც უნდა დაემყაროს სახელმწიფოს პრაქტიკული მოქმედება ფასიანი ქაღალდების ბაზრის რეგულირებისას. ასეთი კრიტერიუმებია:

• ბაზრის რეგულირების სისტემა იქმნება მხოლოდ სახელმწიფოს მიერ დასახული მიზნების შესაბამისად
• რეგულირების ნორმატიულ-იურიდიული ბაზის ერთიანობის უზურნველყოფა ყველა ასპექტით
• რეგულირების მეთოდების კომპლექსურობა
• სახელმწიფო და საზოგადოებრივი თვითრეგულირების ოპტიმალური თანაფარდობის მიღწევა
• მემკვიდრეობითობა რეგულირებაში ხანგრძლივი პერიოდის მანძილზე
• ბაზრის ყველა მონაწილის თანასწორობა, როგორც კერძო მესაკუთრეებისა, კანონისა და ერთმანეთის მიმართ: პრივილეგიების დაუშვებლობა, როგორც საერთო წესი
• საფონდო ბაზრის განვითარებისა და რეგულირების მსოფლიო გამოცდილების გათვალისწინება.

მთლიანობაში ბაზრის სახელმწიფო, ანუ მაკროეკონომიკური პროცესების რეგულირებისაგან განსხვავებით, ფასიანი ქაღალდების ბაზრის რეგულირება უპირატესად ადმინისტრაციულ ხასიათს ატარებს, ანუ ხორციელდება სამართლებრივი ბაზის მეშვეობით და არა ეკონომიკური ბერკეტებით, როგორიცაა, მაგალითად, მიმოქცევაში არსებული ფულის რაოდენობის მართვა ან საპროცენტო განაკვეთების განსაზღვრა.

      ფასიანი ქაღალდების ბაზრის სახელმწიფო რეგულირება შეიძლება იყოს პირდაპირი და არაპირდაპირი. პირდაპირი (ადმინისტრაციული) რეგულირება ხორციელდება:

• სავალდებულო მოთხოვნების დაწესებით ფასიანი ქაღალდების ბაზრის ყველა მონაწილისათვის ნორმატიულ-საკანონმდებლო საქმიანობის საშუალებით;
• სანებართვო საქმიანობით (პროფესიონალური საქმიანობის ლიცენზირება, ატესტაციები);
• მართლწესრიგის შენარჩუნებით ბაზარზე (კონტროლი დადგენილი ნორმებისა და წესების დაცვაზე, სანქციების დაწესება ბაზრის მონაწილეებისათვის აღნიშნული ნორმებისგან გადახრისას);
•  ყველა მონაწილის თანაბარი ინფორმირებულობის უზრუნველყოფით. არაპირდაპირი (ეკონომიკური) რეგულირება დაფუძნებულია თვით ბაზრის ეკონომიკური ინსტრუმენტების გამოყენებაზე რეგულირების ბერკეტების სახით. ის მოიცავს:
• საგადასახადო დაბეგვრას (საგადასახადო განაკვეთები, შეღავათები და გადასახადისგან გათავისუფლება);
• ფულად პოლიტიკას (საპროცენტო განაკვეთები, ხელფასის მინიმალური დონე);
• სახელმწიფო შემოსავლების ფორმირებისა და სახელმწიფო ხარჯების მიმართულებების პოლიტიკას (სახელმწიფო ბიუჯეტი და სხვ. ფონდები);
• სახელმწიფო საკუთრების მართვის პოლიტიკას, მათ შორის- სახელმწიფოსთან არსებული პრივატიზებლი საწარმოების აქციების პაკეტებით.

      პრაქტიკაში პირდაპირი და არაპირდაპირი რეგულირება, ჩვეულებრივ, ერთმანეთს ავსებს. ფასიანი ქაღალდების ბაზრის რეგულირების სისტემა მოიცავს შემდეგ მთავარ შემადგენელ ნაწილებს:

• შესაბამისი ნორმატიულ-სამართლებრივი ბაზის შექმნასა და სრულყოფას;
• ბაზრის მარეგულირებელი ორგანოების შექმნას;
• იურიდიული ან ფიზიკური პირების გადარჩევისა და დაშვების ორგანიზებას ფასიანი ქაღალდების ბაზრის მონაწილეების სახით;
• ნორმატიულ-სამართლებრივი ბაზის დაცვასა და შესრულებაზე კონტროლს;
• დავათა გადაწყვეტას ბაზრის მონაწილეებს შორის.

საქართველოში ფასიანი ქაღალდების ბაზრის რეგულირების მიზანს წარმოადგენს თანამედროვე ფასიანი ქაღალდების ბაზრის განვითარება, მისი ეფექტიანი ფუნქციონირება, ბაზრის მონაწილეთა დაცვა არაკეთილსინდისიერი კონკურენციის, თაღლითობისა და სხვა უკანონო ქმედებათაგან. საქართველოს საფონდო ბირჟის კაპიტალიზაციის ასამაღლებლად, მიზანშეწონილად მიგვაჩნია, საქართველოს კანონში ,,ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ“, ფუნდამენტური ჩანაწერის აღდგენა, რომლის თანახმადაც საჯარო ფასიანი ქაღალდებით ვაჭრობა დასაშვებია მხოლოდ საფონდო ბირჟაზე; მინორიტარი ინვესტორების ინტერესების დაცვა, მეტი გამჭვირვალობა ინფორმაციისა - ემიტენტების, რეგულირებადი მონაწილეების, მსხვილი ინვესტორების შესახებ.

 

 

 

ფასიანი ქაღალდების ბაზრის რეგულირების სისტემის ორგანიზება

 

      ბაზრის რეგულირების სისტემა იმ პრობლემების გავლენით ყალიბდება, რაც გროვდება და გადაწყვეტას მოითხოვს. ფასიანი ქაღალდების ბაზრის რეგულირება სახელმწიფოს მიერ აიხსნება იმ როლით, რომელსაც ეს ბაზარი ასრულებს და მისწრაფებით, გაიზარდოს ბაზრის საიმედოობა და ნდობის ხარისხი მისადმი ყველა მონაწილის მხრიდან.

      საფონდო ბაზრის რეგულირება სახელმწიფოს მიერ შეივსება რეგულირებით თვითრეგულირებადი მონაწილეების მხრიდან.

      საზოგადოებრივი რეგულირება (რეგულირება საზოგადოებრივი აზრის მეშვეობით), ასევე ძალიან მნიშვნელოვანია. საზოგადოების რეაქცია რაიმე ქმედებაზე ფასიანი ქაღალდების ბაზარზე წარმოადგენს უპირველეს ფაქტორს, რომელთან დაკავშირებითაც იწყება სახელმწიფოს ან ბაზრის პროფესიონალების ესა თუ ის მარეგულირებელი ქმედება. ფასიანი ქაღალდების ბაზრის განვითარებას საქართველოში ხელს შეუწყობს აღნიშნული ბაზრის პრობლემების და მათი დაძლევის გზების უფრო სიღრმისეული განხილვა.

      ფასიანი ქაღალდების ბაზრის რეგულირების აუცილებლობა განსაკუთრებული სიმწვავით წარმოჩნდა 1929-33წწ. დიდი დეპრესიის დროს, რასაც მოჰყვა აშშ-ში ფასიანი ქაღალდებისა და ბირჟების კომისიის შექმნა (SEC) და შესაბამისი კანონების მიღება როგორც ფედერალურ, ასევე შტატების დონეზე, რასაც ,,ლურჯი ცის კანონებსაც“ უწოდებდნენ (ბარბაქაძე ხ., ასლანიშვილი დ., 2014, 124).

      დღეისათვის ფასინი ქაღალდების ბაზრის კაპიტალიზაცია შთამბეჭდავია. ქვემოთ წარმოდგენილ ცხრილში მოცემულია უმსხვილესი საფონდო ბირჟები 2020წ. სექტემბრისათვის.

                                    მსოფლიოს უმსხვილესი საფონდო ბირჟები

    ცხრილი 1.

   წყარო:  World Federation of Exchanges    

      ცალკე უნდა გამოიყოს ფასიანი ქაღალდების ბაზარზე საბირჟო ჯგუფების შექმნის არსებული ტენდენცია. საბირჟო ჯგუფი აწარმოებს ერთიან ანგარიშგებას, მიუხედავად ზოგიერთი ინდიკატორისა (განსაკუთრებით, ,,ცისფერი კოჭებისა“ და აქტიური ბაზრის ინდექსებისა). მაგალითად, Bolsas y Mercados Espanõoles, BME (Spanish Exchanges) არის ჰოლდინგური კომპანია, რომელიც შედგება: BME Barcelona, BME Bilbao, BME Madrid, BME Valencia, The MEFF exchange. BME ბირჟები აწარმოებდნენ ანგარიშგებას, როგორც დამოუკიდებელი ერთეულები 2008წ. დეკემბრამდე. დღეს BME სტატისტიკა კონსოლიდირებულია, როგორც BME - Spanish Exchanges. თუმცა, აქტიური ბაზრის ინდექსები ჯერაც ერთეულთა დონეზეა წარმოდგენილი (World Federation of Exchanges, 2022).

      საყურადღებოა კოვიდ პანდემიის გავლენაც საფონდო ბაზრებზე. დღეისათვის საქართველოში ფუნქციონირებს ერთადერთი საფონდო ბირჟა - საქართველოს საფონდო ბირჟა. კოვიდ პანდემიამ მასზე იქონია უარყოფითი ეფექტი. 2021 წლის მარტში საქართველოს საფონდო ბირჟის სავაჭრო სისტემაში დაშვებული 28 ემიტენტის ფასიანი ქაღალდების საშუალოდღიურმა ბრუნვამ 0 ლარი შეადგინა. კორონავირუსის პანდემიის გავლენა მეტად საგრძნობი იყო უცხოეთის საფონდო ბირჟებზე. ასე, S&P500, რაც აშშ-ის ეკონომიკის განვითარების ტენდენციების იდეალურ ინდიკატორად ითვლება, დაეცა 3373 პუნქტიდან (2020 წ. 20 თებერვლისათვის ), 2237 პუნქტამდე ( 2020 წ. 23 მარტისათვის ), დაკარგა რა აღნიშნულ პერიოდში საკუთარი ღირებულების მესამედი. ეს ისტორიაში ერთ-ერთი უმსხვილესი საბირჟო შოკია.

     მიუხედავად ბოლოდროინდელი მოვლენებისა, 2022 წლის მაისის ბოლოს, აშშ-ის ინდექსები S&P500 - თითქმის 6,1%-ით, Dow Jones-ი 5,8%-ით, Nasdaq-ის ტექნოლოგიური ინდექსის ღირებულება 6,5%-უთ გაიზარდა. ბირჟების აღმავლობის ძირითადი მიზეზი ჩინეთში კოვიდ-რეგულაციების შემსუბუქება. საუკეთესო შედეგები ენერგეტიკულ სექტორსა (+11,4%) და საცალო გაყიდვების ინდუსტრიას (+9,7%) ჰქონდა. რაც შეეხება უმსხვილეს ამერიკულ კომპანიებს, სურათი ასეთია: Tesla - +15,9%, Nvidia - +15,7%, Apple - +8,5%, Nike - +7,9%, Microsoft - +6,9%, Amazon - +6,2%, Visa - +5,9%, Master Card - +5,5%, Exxon - +5,3%, Chevron - +5,2% (bm.ge, 2022).

      მსოფლიოში არსებობს განსხვავებული მიდგომა ფინანსური ბაზრის რეგულირების სისტემის აგებისადმი. როგორც თავიანთ კვლევაში დ. მასკიანდრო და დ.რომელი აჩვენებენ, მეგარეგულირების მოდელი მოქმედებდა შემდეგ ქვეყნებში: დიდი ბრიტანეთი, ნიდერლანდები, ბელგია, სინგაპური, ჩეხეთი, სლოვაკეთი, უნგრეთი, სომხეთი, ბაჰრეინი, ყატარი, ყაზახეთი. მეგარეგულატორი იყო ქვეყნის ცენტრალური ბანკი. ზოგიერთ ქვეყანაში (შვეიცარია, იაპონია, სამხრეთი კორეა, დანია, ნორვეგია, ისლანდია, ფინეთი, შვედეთი, პოლონეთი, ესტონეთი, მალტა, ინდოეთი, კოლუმბია) მეგარეგულატორს სხვა ორგანო წარმოადგენდა (Masciandro D., Romelli D., 2018).

      ცენტრალური ბანკის მიერ მეგარეგულატორის ფუნქციების შესრულების არგუმენტებს მიეკუთვნება:

• ერთიანი ფინანსური ბაზრის ჩამოყალიბება და მისი მიმზიდველობის ამაღლება ინვესტორებისა და სხვა მონაწილეებისათვის
• ერთიანი საზედამხედველო სივრცის შექმნა, ვინაიდან ფინანსური ბაზრის ძირითადი აქტორები უნივერსალური ინსტიტუტებია
• ერთიანი მიდგომის ფორმირება მონაწილეებისათვის აღრიცხვისა და მეთოდოლოგიის წარმოებისადმი.

      საქართველოს ეროვნული ბანკი ზედამხედველობას ახორციელებს როგორც საბანკო სექტორზე, ასევე ფასიანი ქაღალდების ბაზარზე. სებ-ი ფასიანი ქაღალდების კომისიების საერთაშორისო ორგანიზაციის (IOSCO)^[1] მუდმივი წევრი გახდა, რისი წინაპირობაც კაპიტალის ბაზრის მარეგულირებელი ჩარჩოს საერთაშორისო სტანდარტებსა და რეგულირების პრინციპებთან დაახლოება იყო. 2020წ. ძალაში შევიდა ,,ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ“ განახლებული კანონი, კანონი ,,საინვესტიციო ფონდების შესახებ“. დამტკიცდა საქართველოს კანონი ,,ფინანსური გირავნობის, ურთიერთგაქვითვისა და დერივატივების შესახებ“ (2019წ.), საჯარო ფასიანი ქაღალდების ემიტენტებისათვის კორპორაციული მართვის კოდექსი (2021წ.), ,,საბანკო და ფასიანი ქაღალდების ბაზრის მონაწილეების ეთიკის პრინციპებისა და პროფესიული ქცევის კოდექსი“ (2021წ.) (საქართველოს ეროვნული ბანკი, 2022). 

 

დასკვნები და რეკომენდაციები

 

      ჩვენი აზრით, საქართველოში ფასიანი ქაღალდების ბაზრის განვითარებას ხელს შეუწყობს ისეთი ფაქტორებიც, როგორიცაა:

• ინფორმაციის მაქსიმალური გახსნა  ბაზრის ყველა მონაწილის შესახებ: ემიტენტები, პროფესიონალური მონაწილეები, მსხვილი ინვესტორები;
• მომსახურების ღირებულების შემცირება კონკურენციის გაძლიერების ხარჯზე და მისი ხარისხის მუდმივი ამაღლება;
• ფასიანი ქაღალდების ბაზრის პრობლემების და მათი დაძლევის გზების უფრო სიღრმისეული საჯარო განხილვა.

      დღეისათვის რეალურად ფინანსური ბაზრის დომინანტური სექტორია საბანკო სისტემა, რასაც საკმაოდ ხანგრძლივი პერიოდის განმავლობაში განაპირობებდა სებ-ის პოლიტიკა. ის, თუ რომელი ორგანო უნდა ასრულებდეს მარეგულირებლის როლს, ფასიანი ქაღალდების ეროვნული კომისია თუ სებ-ი არ არის იმდენად არსებითი, განმსაზღვრელია (ფინანსური) ხელისუფლების ნება, საზედამხედველო მეთოდოლოგია და კადრების კვალიფიკაცია.

 

 ლიტერატურა:

• Freixas X., Rochet  J. – C. (2008). Microeconomics of Banking. Massachusetts Institute of Technology.
• Фредерик С. Мишкин (2006). Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков. Перевод с английского.
• ბარბაქაძე ხ., ასლანიშვილი დ. (2014). ფასიანი ქაღალდების ბაზარი. გამომცემლობა????
• Appandix3: Note on Exchange Groupings (as of May 2021). World Federation of Exchanges. https://www.world-exchanges.org
• თოლორდავა გ. (2022). აღმასვლის ტენდენცია ბრუნდება - საფონდო ბირჟებზე უმსხვილესი კომპანიების აქციები იზრდება. bm.ge
• Masciandro D. Romelli D. (2018). Central Bankers as Supervisors: Do Crisis Matter? European Journal of Political Economy, Vol 52.
• საქართველოს ეროვნული ბანკი. ფასიანი ქაღალდების ბაზრის ზედამხედველობა. https://www.nbg.gov.ge

 

   References:

• Freixas X., Rochet  J. – C. (2008). Microeconomics of Banking. Massachusetts Institute of Technology.
• Frederic S. Mishkin (2006). ekonomicheskaia teoria deneg, bankovskogo dela I finansovikh rinkov [The Economics of Money, Banking and Financial Markets. Translation from English. Moscow – Sankt-Petersburg – Kiev.] In Russian.
• Barbakadze Kh., Aslanishvili D. (2014). Fasiani Kagaldebis bazari [Securities Market]. In georgian
• Appandix3: Note on exchange groupings (as of May 2021). Worl Federation of Exchanges. https://www.World exchanges.org
• Tolordava G. (2022). agmasvlis tendencia brundeba – safondo birjebze umsxvilesi kompaniebis aqtsiebi izrdeba. [The Uptrend is Returning - the Shares of the Largest Companies in the Stock Markets are Growing. bm.ge] in Georgian
• Masciandro D., Romelli D. (2018). Central Bankers as Supervisors: Do Crisis Matter? European Journal of Political Economy, Vol. 52.

National Bank of Georgia. Supervision of Securities market. https://www.nbg.gov.ge

---